红周刊 本刊特约 | 马特·韦勒（Matt Weller）

3月的美联储议息令全球屏息凝神。最终，通胀风险的优先级仍高于局部金融稳定风险，美联储不仅加息25BP至4.75%-5.00%区间，而且继续缩表，终极利率预测仍剑指5.1%（并未较局部银行业危机前有所改变），且2023年无望降息。

美联储本轮紧缩周期的累计加息幅度已经创下了自1980年代以来之最。不过，市场总是时不时冒出降息的呼声，例如“新债王”冈拉克称预计美联储很快便会大幅降息。然而，美国的通胀形势仍然十分严峻，宽松的门槛并不低。随着2024年临近，美国进入大选年，美联储的政治压力陡增，没人想要看到“衰退”，因而央行的任务不会简单。

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美联储至少还要加息1次

美联储表示，央行将维持量化紧缩计划不变，预计年底利率达到5.1%附近。换言之，美联储至少还要加息1次25BP。早前，高盛预计美联储在5月、6月、7月还要加息3次，但银行业危机的浮现将导致央行更加谨慎。

市场已经完全消化这一结果，因此此次议息决议对市场并无太大影响。

除加息外，美联储货币政策声明还明确强调，近期银行业压力有可能“拖累增长”，但为支持区域银行发展，并未因此放缓其资产负债表缩减(QT)计划的步伐。

然而，鲍威尔和美联储又确实删除有关联邦基金利率“继续（多次）上涨”的评价，而改为“可能适合额外进行一些政策紧缩”这种模糊评论。换言之，美联储已降低声明的基调，以根据最新经济数据，为在5月暂停加息周期创造弹性空间。

根据最新的FOMC经济预测概要(SEP)，美联储的经济预测基本没有大幅改动，但细微调整指明通胀会逐渐升高/高企，而增长率却会降低，2024年尤其如此。

然而，FOMC成员对2023年底利率的中值预期保持在5.1%不变，说明未来9个月内可能还会再加息一次。美联储的决策者不像市场那样悲观，但他们预测明年降息3次左右，每次25BP。这一切说明加息周期即便没有走到尽头，也已接近尾声。

随着论证阶段基本结束，鲍威尔开始反复强调银行系统的压力将导致信贷收紧，就对宏观经济而言，此次银行业危机更像是另一种方式的“加息”。

从鲍威尔的讲话要点中不难发现，美联储对于通胀的担忧是更深的。毕竟在金融危机后，系统重要性的大银行都受到极度严格的监管，安全性应该无忧，而美国其实每年都有超过140家银行倒闭，平均算下来一周也会有近3家银行倒闭。

遏制通胀仍然是当务之急，此时暂停加息有前功尽弃的风险。最新数据显示，美国2月CPI同比增长6%，核心CPI增长5.5%，两者符合预期， 但核心CPI的月率从0.4%加速至0.5%，而且二手车、住房等通胀的主力贡献项目出现了调头上行的迹象。美联储抗通胀的压力实则并未减少。

美元指数处于7周低点、黄金腾飞

市场对美联储声明和经济预测的最初反应是“鸽派加息”——美元对大多数主要货币下跌，短期国债收益率下降，金价在FOMC前两日就一度突破2000美元。

其实此次议息结果并不重要，后期不管是鹰派还是鸽派，美国整个紧缩周期已进入尾声。随着加息周期临近尾声，强美元或告一段落。美元指数日线五连跌后创7周新低，在周线级别已经跌至过去两年的上升趋势线的支撑，更下方的关键是2月低点100.82。截至北京时间3月24日14：20，美元指数报在102附近。

按照历史规律，美联储未来停止加息后，美元指数仍有望在高位维持一段时间震荡，之后随着其他经济体经济的逐步复苏，美元即开始走弱。此外，银行系统问题导致美联储、英国央行、日本央行及加拿大央行等通过美元互换额度提供美元流动性。随着系统中的美元流动性增加、美国经济增长即将放缓以及美联储即将暂停加息，预计美元将走软。

黄金和美元一般呈负相关性。欧美银行业流动性风险提振了避险需求，3月20日金价自2022年3月以来首次上破2000美元大关。北京时间3月20日15时左右，国际金价突破2000美元，最高触及2014美元，周五回调至1980美元附近。虽然瑞银宣布紧急出手收购瑞信，但金融市场仍弥漫着明显的不安情绪气氛。对危机蔓延的担忧挥之不去，黄金的吸引力激增，投资者加速避险黄金上次出现单周6%以上的涨幅，还要追溯到疫情爆发之初的2020年3月。在基本面上，避险需求以及美联储放缓甚至暂停加息步伐的预期，都对金价构成利好。

技术形态上，金价自1615美元反弹以来沿通道上行，上周更是突破了2月高点1960，本周冲击2000美元是众望所归。

不过，短期也需要关注超买回调的可能性。一般而言，美元走势和金价成反比，金价目前偏离200天均线上方11%左右。2008年以来的数据显示，当金价偏离度达到15%~20%以上时，出现深度回撤的概率将会大幅提高。黄金一周的隐含波动率近18%，暗示近期金价潜在的波动区间为1937~2038美元。

随着投资者开始对今年晚些时候或明年年初的降息进行定价，这应该有助于缓解科技股的压力，并支撑黄金和白银等非生息资产。

美股仍将面临盈利压力

3月23日，鲍威尔和耶伦的讲话令美股尾盘跳水，后者表示联邦存款保险公司(FDIC)不会考虑为超过25万美元限额的银行存款提供普遍担保，这也导致美国三大股指在美东时间周三跌幅都在1.6%以上，标普11个板块全军覆没，大型科技股普跌，银行股继续下行。

不过，美联储紧缩周期接近尾声叠加最近突然膨胀的资产负债表规模，对纳斯达克指数构成了短期的利好。从资金流向来看，近期从银行等周期股中撤出的资金除了流向黄金等避险资产外，部分也涌入了科技股，尤其是例如微软、谷歌等“现金牛”。纳指自银行爆雷以来已经上涨了10%。

对多头来讲，若能守住过去两周的上升趋势线将有机会再次冲击12757和12955一线，后者的突破意味着打开了更广阔的上行空间。反之，跌破12472（38.2%回撤位）后则需要关注12320附近的潜在支撑。市场或许还要时间来消化美联储利率决议的影响才能找到新的方向。

但对于整体美股而言，盈利压力仍然存在。美联储短暂扩表，但这并不是QE，这些贷款资金到期仍需要归还，而且不会给实体增加新的信用投放。摩根士丹利也提及，过去几周发生的事件意味着信贷可用性正在减少，影响到了广泛的经济领域，这可能是最终使市场参与者相信盈利预期过高的催化剂。股票风险溢价（ERP）过低，即买股票相较于买债券所获得的风险溢价补偿不足。假设10年期美国国债收益率可以进一步下降（因为市场开始担心增长而非通胀），这可能会推低市盈率至14~15倍，比当前市盈率低15%~20％。

（本文作者系嘉盛集团全球研究主管。本文已刊发于3月25日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）